Euro-obligations: Le Come Back

L’entrée en politique de François Hollande ne se caractérise pas par une baisse des taux français comme beaucoup le laissent entendre, mais plutôt par le retour en force du sujet des euro-obligations. Soit dit en passant (et afin de calmer les premiers optimistes), la baisse des rendements sur l’OAT est majoritairement due au fait que les taux allemands ayant atteint des niveaux si bas, les investisseurs cherchent désormais de nouveaux investissements offrant un minimum de rendement. Ils se tournent donc vers la dette française, jugée comme étant de bonne qualité et offrant un rendement nettement supérieur au Bund.

 Bref, pour en revenir à nos moutons, les euro-obligations font donc, une fois n’est pas coutume, leur grand retour à Bruxelles. Pourtant, les eurobonds c’est « So 2011 » (veuillez noter que le Ministère de la Culture interdit l’utilisation du terme « eurobonds » je m’expose donc à de terribles sanctions). Et oui, nous voilà de nouveau plongés dans les mêmes sujets que l’été dernier (d’un côté on est habitué puisqu'on attaque la 3ème saison du cas grec). Et comme l’année dernière, les avis restent inchangés au sein de la zone euro (excepté celui de la France bien évidemment). Nos très chers politiques restent confrontés aux mêmes problèmes : les pays périphériques souhaitent mutualiser la dette tandis que l’Allemagne, épaulée par la Finlande, la Suède et les Pays-Bas, balayent catégoriquement cette idée. Leur slogan : « Pourquoi payer pour des pays qui font preuve  de laxisme budgétaire ? » La cause est défendable mais nous y reviendront après si vous me le permettez.  Ce qui me pousse à écrire cet article concerne plutôt les différentes solutions proposées :


La première solution et de loin la plus efficace consisterait à remplacer les emprunts obligataires actuellement émis par les 17 pays membres de la zone euro par des euro-obligations qui bénéficieraient de garanties communes. Cette solution aurait pour avantages que les pays les moins biens notés et les plus en difficulté puissent se refinancer à des taux bien plus avantageux grâce aux garanties des Etats considérés comme étant les plus solides: l’Allemagne, la France… Selon Bruxelles, l’Allemagne “dominerait” dans l’évaluation de ces euro-obligations car c’est le pays de la zone euro qui est en mesure d’apporter les garanties les plus solides. Seulement, il est clair que cette mesure semble beaucoup trop rapide car Berlin & Co pensent que cela pourrait être interprété comme un encouragement au laxisme budgétaire, ce que Mme Merkel refuse catégoriquement, elle qui est comme “La Mère” du pacte budgétaire adopté en Décembre. Pas faux… Même si l’on sait tous que ce pacte budgétaire laisse déjà entrevoir des failles, laissant la liberté aux pays signataires de ne pas respecter leurs engagements dans « certaines circonstances ». Cela nous amène à réflechir sur une seconde possibilité, moins « drastique » mais qui permettrait tout de même de faire avancer les choses.

Cette seconde option à l’étude serait de créer des euro-obligations qui bénéficieraient toujours de garanties communes mais qui ne couvriraient qu’une partie des besoins de refinancement des Etats, ces derniers continueraient ainsi d’émettre des obligations nationales. Cette proposition nécessite cependant une modification du Traité de Lisbonne car elle va à l’encontre de la clause de “non-renflouement” qui stipule que les Etats doivent assumer seuls leurs engagements financiers.

Enfin une dernière possibilité s’offre aux Etats européens. Elle consisterait à créer des euro-obligations qui se substitueraient partiellement aux obligations nationales et pour lesquelles chaque Etat sera tenu d’apporter des garanties à la hauteur de sa part respective de dette. Cette option, jugée comme la moins efficace, ne nécessiterait pas de modification du Traité de Lisbonne, ce qui demanderait bien évidemment beaucoup trop de temps face à une situation qui est de plus en plus urgente. A l’heure qu’il est, cette option semble de loin la plus probable, elle permettrait de gagner du temps avant la mise en place  d’une mutualisation totale et ne bousculerait donc pas trop la chancelière allemande.

Concernant les risques que cela présente, nous avons évoqué en amont le risque de laxisme budgétaire, mais beaucoup considèrent également que la création d’euro-obligations forcerait les pays les plus rigoureux en matière budgétaire, à payer pour les plus mauvais élèves. A ce sujet, je souhaiterais donc reprendre un argument mis en lumière par Cyrille Lachèvre dans un de ses articles. Cette théorie permettant de réfuter cette thèse est celle de la « dette bleu – dette rouge » développée par l'économiste français Jacques Delpla et l'allemand Jakob Von Weiz-säcker et elle repose sur un principe quasi identique que la seconde solution évoquée ci-dessus. La dette représentant moins de 60% du PIB serait la « dette bleue » et serait notée AAA. C'est cette partie de la dette qui pourrait être mutualisée. Merkel et ses alliés ne pourraient donc rien dire car cette dette AAA représenterait 6000 milliards d'euros. Cela permettrait donc d’assurer la profondeur nécessaire pour espérer des taux très bas. La partie supérieure aux 60% du PIB serait quant à elle une "dette rouge" qui serait encore gérée  nationalement, par des bonds du Trésor propres à chaque pays. Ainsi, les pays qui empruntent à des taux très élevés continueraient de payer plus cher que les meilleurs élèves sans toutefois être asphyxiés puisque leur dette bleue serait moins couteuse à refinancer. Autre avantage de cette théorie: cela permettrait à la Grèce de faire défaut sur leur dette rouge sans pour autant que leur appartenance à la zone euro ne soit remise en cause.

Les sujets avancent donc très lentement en zone euro mais il semblerait que l’idée des eurobonds (et zut… Double sanction) fasse son chemin petit à petit. Nous sommes encore loin de la mutualisation totale dont nous entendons parler chaque jour mais une mutualisation partielle n’est pas exclue pour l’instant. Reste à voir combien de temps mettront nos politiques avant de prendre cette décision.

8 commentaires sur “Euro-obligations: Le Come Back

  1. Globlement d'accord avec cette analyse. J'ai peur cependant que dans le dernier cas – qui est effectivement le plus probable – la « dette rouge » ne soit considérée par les investisseurs comme de la dette surbordonnée et ne subisse une défiance accrue et donc des taux en forte hausse (C'est bien ce qui s'est passé avec le PSI Grec, où le FMI, l'UE et la BCe sont des créanciers privilégiés, et que la décote imposée « volontairement » aux investisseurs a été d'autant plus forte que les premiers ne veulent pas prendre de paume).
    Pourrait alors se poser un grave problème : si un pays a déjà émis la totalité de sa dette « bleue » remboursable en priorité, il doit alors émettre de la dette rouge dont la probabilité de défaut serait certainement très forte dans le cas du Portugal, de l'Italie et de l'Espagne.
    Le risque est donc qu'après un moment de retour au calme sur les marchés, la moyenne pondérée des taux « dette bleue » + « dette rouge » ne soit pas très éloignée des taux actuels…. les variations pesant alors uniquement sur la « dette rouge », l'autre étant mutualisée
    @lolomart1

  2. Mais qu'est-ce qui empêche donc les loosers concernés genre France/Espagne/Italie/Grèce de faire leur Zeuro-obligations entre eux et sans les pays qui n'en veulent pas ?

    Leur manque de crédibilité sans doute.

    Les poules auront des dents d'ici que les allemands payés 2€/h financent les retraites des énarques français à 3k€/mois : par zeuro-obligations ou tout autre mécanisme.

  3. Merci pour cet excellent article de récapitulation.

    Il me semble néanmoins que vous oubliez le dernier joujou à la mode, les « project bonds », qui sont une émission de dette européenne pour investir dans des projets d'infrastructures. Bien entendu, en ce moment le soucis principal de l'UE n'est certes pas le manque d'infrastructures, mais cela constituerait une relance keynésienne qui tairait son nom. Je crois que la commission a déjà lancé une telle relance, pour un montant avoisinant les 200 millions d'euros – le montant est ridicule, et il s'agit de deniers de la Commission et non d'emprunts, mais le pas est symbolique.

    Je profite de ce commentaire pour faire une remarque sur la soi-disant vertu allemande qui viendrait financer le tonneau des Danaïdes budgétaires des cigales d'Europe du Sud : d'une part l'excédent des uns est le déficit des autres, et donc dans une certaine mesure l'Allemagne a bien profité de l'endettement des pays du Sud (je ne connais pas les chiffres, mais c'est un raisonnement qui se tient, et qui est souvent évoqué) ; d'autre part il faut rappeler haut et fort que si l'Allemagne paie si peu cher ses emprunts, c'est bien parce que les bons allemands sont devenus une valeur refuge face aux autres pays de la zone Euro, autrement dit qu'elle profite directement de la détresse des autres ! A ce titre, il est moralement indiscutable que la mutualisation d'au moins une partie des dettes ne saurait qu'être un juste retour d'équilibre.

    • Je suis parfaitement d'accord avec vous – à ceci près qu'on peut arguer du fait que pour qu'il y ait vendeur, il faut qu'il y ait acheteur, et qu'il n'y a pas de supériorité morale de l'un sur l'autre. C'est pour cela que j'ai préféré insister sur le second point, qui me semble incontestable : l'Allemagne profite directement de la panade des pays européen du Sud, car ses emprunts d'état deviennent valeur refuge et voient leurs coûts diminuer davantage que ce que sa solidité financière ne le permettrait.

      On peut se demander si, pour prendre une image un peu outrancière, l'Allemagne ne fait pas ses bonnes affaires sur le malheur des autres – ce qu'on appelle un « profiteur de guerre » en somme. Et partant, s'il ne serait pas juste de mutualiser au moins une partie des dettes souveraines.

    • L'Allemand enregistre des excédent avec la zone euro mais aussi hors zone euro. Je ne vois pas pourquoi les excédents fait sur les USA, la Turquie (que la plupart de pays européens ne veulent pas dans l'UE) ou l'Inde devraient combler les déficits de l’Italie ou de la France.

      Par ailleurs si le reste des Européens achètent des produis allemands ce n'est pas pour faire plaisir à Mme Merkel ou par solidarité avec Berlin mais parce que leurs produits sont bons. Ce n'est donc pas un cadeau, ils n'ont donc pas de cadeaux à nous faire.

  4. Le grand débat sur les erreurs des uns qui profitent aux autres n'a strictement AUCUNE raison de s'arrêter aux frontières européennes. US, Chine, Brésil, Russie, Inde ont autant profité que de trop rares pays européens de la soif de consommer des citoyens désoeuvrés de l'Europe cigale.

    Et ça tombe bien ; il existe une institution déjà chargé de transferts de fonds entre états excédentaires et déficitaires : vous aurez bien sûr reconnu le FMI : qu'il fasse son travail en europe comme partout ailleurs.

    • Le Fmi n'est pas « chargé de transferts de fonds entre états excédentaires et déficitaires ».
      Il est seulement chargé d'aider les pays avec un gros problème de déficits de balance des paiement à 1- se financer temporaire grâce aux excédents d'autres pays 2- les conseiller sur des réformes structurelles…et c'est déjà pas mal car sur le cas grec il n'y arrive pas.

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